《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗(yín)金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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