文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最(zuì)大的(de)问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结(jié)合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业。人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思sdt>

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思