核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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