王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半(bàn)年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计88是不是质数，79是质数吗算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　88是不是质数，79是质数吗>03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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