核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(z现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？hǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件(ji现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？àn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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