“现在的(de)房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过去十(shí)年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：建军是哪一年有大(dà)的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的(de)一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有那么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没(mé建军是哪一年i)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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