来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星物物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星