摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(b美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思ì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距(jù)可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据(jù)发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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