核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低(dī)于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续(xù)性的(de)关键在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度随(suí)着经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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