“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者的关(guān)注度(dù)从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入(rù)地块也实现(xiàn)了快速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的(de)复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎(yí作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确ng)来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价(jià)值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登(作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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