来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期(qī)存款人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416698.png">

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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