平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qi卅是什么意思，卅是什么意思,读音ào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，<卅是什么意思，卅是什么意思,读音/strong>考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。