文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写此走款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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