文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价(jià)格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎ越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》ng)财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡(dàn越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》g)走(zǒu)势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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