主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月太深是一种什么体验，太深是不是不好(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未太深是一种什么体验，太深是不是不好再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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