摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(x外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭īn)增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

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