主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗ong>其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角来(lái)看费用对(duì)于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化(hu20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗à)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力(lì)——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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