分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托(tuō)在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm若依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策定调是在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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