来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社(李宇春的现任丈夫是谁shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局居李宇春的现任丈夫是谁民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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