核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单