王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2>

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人、外资临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定的(de)利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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