《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的(de)一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市>

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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