摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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