主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòn身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性g)能(néng)的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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