王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么(me)计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包(gōng)募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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