核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季(jì)度新增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是我们(men)后续(xù)观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续(xù)流(liú)向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末(mò)提(tí)前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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