《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历无可厚非是什么意思史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(li无可厚非是什么意思ǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是(无可厚非是什么意思shì)内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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