《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现实(shí)的(de)操作。当(dāng)然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音strong>

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。