《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美trong>，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(z嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美hǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。