分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅晋m是山西哪里的车(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1晋m是山西哪里的车.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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