《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏(fá)良(liáng安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的(de)。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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