王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能(néng日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思)是(shì)卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该(gā日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思i)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要(yào)留(liú)存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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