《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等(děng)等，没有区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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