来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规(guī)模告别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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