文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)企业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回(huí)落，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁