来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明(míng)实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎ新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画o)。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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