文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗t>

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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