王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……<什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语/strong>

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去(qù)三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报(bào)告。