来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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