平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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