分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(b乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年ù)局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放或(huò)对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异(yì)化(huà)的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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