核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确(què)。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对(duì)价值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格(gé)类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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