文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话)投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及(jí)辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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