文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能(néng)延(yán)续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人ong>

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字(zì)绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人。由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结(jié)构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收入不(bù)确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。