王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗p>

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过(guò)去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很(hěn)香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报(bào)告。

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