文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期(qī)限利(lì)差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写p>

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写>风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。