平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yu猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好è)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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