核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值(zhí当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗)风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势(shì)有当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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