“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在销售，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方营(yíng)房企，但在(zài)各维度(dù)的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多(duō)维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说(shuō)明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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