王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处)见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实(s陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处hí)在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告。

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